森馬服飾:三季報符合預期,兒童產業(yè)鏈延伸收購預期仍具催化作用

　　公司經過12 年大力去庫存后,休閑裝業(yè)務今年發(fā)展有所恢復,加之童裝業(yè)務發(fā)展勢頭快,使三季報業(yè)績在弱市下獲得相對較快的增長。整體而言,盡管需求至今回升跡象不明確,但在14 秋冬和15 春訂貨會的指引下,預計森馬品牌有望維持目前狀態(tài),童裝業(yè)務仍是發(fā)展亮點,且童裝新品牌一站式購物模式的推廣,將為公司打開新的發(fā)展空間。目前估值21.2 倍,鑒于童裝業(yè)務發(fā)展?jié)摿�較大,且公司向早教領域的延伸打開了往“兒童產業(yè)綜合服務商”轉型的空間,而后續(xù)在兒童動漫、影視、游戲、教育等領域的持續(xù)并購預期仍或對后期股價起到一定的催化作用,并給予估值一定彈性,后期股價走勢預計將伴隨估值切換以及延伸業(yè)務的推進步伐而演進。當然后續(xù)如何在新領域運作發(fā)展需要持續(xù)的觀察。

　　弱市環(huán)境下,三季報業(yè)績表現(xiàn)相對良好。14 年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入53.62億元,同比增長8.82%;營業(yè)利潤和歸屬母公司凈利潤分別為8.81 元和6.71 元,同比分別增長22.29%和21.67%(扣非后歸屬母公司凈利潤同比增長26.84%),基本每股收益為1.00 元,基本符合預期。分季度測算,Q3 收入同比增長10.34%;營業(yè)利潤和歸屬母公司凈利潤同比分別增長22.80%和22.41%。

　　森馬品牌經過2 年調整后發(fā)展有所恢復,童裝業(yè)務表現(xiàn)依舊搶眼。目前,公司森馬休閑裝業(yè)務及巴拉童裝業(yè)務占比分別達到60%和40%。其中,休閑裝業(yè)務經過2 年的調整后,今年開始發(fā)展有所恢復;而童裝業(yè)務發(fā)展勢頭依舊較快,Q3 終端零售保持在20%左右的增長。考慮到森馬14 秋、冬訂貨會分別增長10%和20%,巴拉秋、冬均增長20%,預計今年全年收入增速或達到10%左右。而15 春森馬和巴拉訂貨會14%和30%的增長預示著明年上半年收入也有望延續(xù)目前平穩(wěn)相對較快的增長趨勢。

　　在基數(shù)提升及政府補助減少的情況下,毛利率的小幅提升及費用的嚴控,使前三季度利潤增幅仍保持在20%以上。去年Q2 因公司獲得政府補助較多,導致基數(shù)提升,但在此背景下,前三季度毛利率的提升(14Q1-3+0.71PCT)和費用率的降低(14Q1-3-0.05PCT,其中,銷售費用-1.25PCT、管理費用和財務費用分別+0.31 和+0.89PCT),使前三季度凈利潤增幅維持在20%以上。

　　加盟授信額度增加導致應收賬款提升,冬裝入庫導致報表庫存增加,且購買商品支出增加及政府補助減少導致現(xiàn)金流較去年同期下降較多。應收賬款方面,三季期末為8.37 億元,分別較去年同期及中期末分別增加2.30 億元和4.30 億元。庫存方面,考慮到森馬秋冬季訂貨會分別增長10%和20%,童裝秋冬兩次訂貨會均增長20%,秋冬貨品備貨規(guī)模的提升導致入庫貨品增加,三季期末報表庫存達到16.24 億元,分別較去年同期及中期末分別增長1.27 億元和4.77 億元�，F(xiàn)金流方面,因備貨規(guī)模增加占用大量現(xiàn)金、且購買商品支出增加、人員薪資提升及政府補助減少等原因,三季末公司經營性現(xiàn)金流凈額降至4.80 億元,較去年同期減少3.56 億元。

　　14 年童裝業(yè)務豐富度提升,兒童業(yè)務延伸產業(yè)鏈計劃給予一定的想象空間。13 年童裝業(yè)務在外延持續(xù)擴張及面積提升的情況下,銷售獲得了相對較快的增長。同時,公司為發(fā)揮童裝品牌整合優(yōu)勢,又推出mini 巴拉及夢多多品牌與現(xiàn)有巴拉品牌嘗試進行集成店發(fā)展模式,將國內童裝銷售由單一的銷售服裝單品類向一站式購物體驗發(fā)展。公司規(guī)劃未來2、3 年童裝業(yè)務每年面積可增加20%。

　　今年公司將進一步深化童裝業(yè)務的發(fā)展。具體做法涉及到以下方面:1)通過旗下定位于高端的Sarabanda 及中端的mini 巴拉、巴拉及夢多多四個品牌的渠道擴張搶占市場份額。

　　2) 憑借發(fā)揮童裝品牌的整合優(yōu)勢,繼續(xù)推廣兒童一站式購物體驗模式,與萬達等商業(yè)地產合作,將品牌集成店做大。

　　3) 豐富產品線的同時,與業(yè)內專家合作開發(fā)兒童可穿戴智能商品。

　　另外,除童裝銷售業(yè)務外,公司提出由“兒童產品提供商”向“兒童產業(yè)綜合服務商”轉型的目標,并逐步向兒童動漫、影視和早教產業(yè)鏈延伸,開辟新的發(fā)展空間。

　　而公司收購育翰上海70%股權,預示著公司已邁出向早教領域延伸的步,盡管當前育翰規(guī)模不大,公司在延伸領域也缺乏經驗,后續(xù)如何在新領域運作發(fā)展需要持續(xù)的觀察,但公司在渠道、客戶、資本等方面的優(yōu)勢,將有助于育翰發(fā)展。后期不排除在兒童動漫、影視、游戲和教育等領域持續(xù)收購的可能。

　　盈利預測與投資評級:公司在12 年較早清理庫存和關閉低效門店,為后續(xù)穩(wěn)定發(fā)展打下基礎。總體看,公司13 年下半年已基本走出低谷,在市場終端需求尚未有明顯復蘇跡象的情況下,公司14 年春夏秋三季訂貨會森馬均10%左右的增長,且冬季提升至20%,15 春季實現(xiàn)14%的增長,增速較14 年春略有提升,預計明年隨著改革措施的持續(xù)推進,業(yè)績有望延續(xù)穩(wěn)定增長的趨勢。只是基于休閑服行業(yè)的激烈競爭及公司的發(fā)展模式,提升效果所帶來的業(yè)績彈性還需逐步跟蹤。而童裝業(yè)務仍是近幾年發(fā)展的大亮點,考慮到該行業(yè)相對年輕,未來發(fā)展空間仍好于休閑裝,鑒于公司童裝品牌14 年春夏及秋冬四季訂貨會增幅均在20%以上,且15 春巴拉品牌訂貨會增速提升至30%,預計將對今、明兩年業(yè)績增長起到強有力的支撐。根據(jù)三季報情況,我們微調14-16 年EPS 分別為1.64、1.95 和2.25 元,對應14 年PE為21.2 倍。

　　今年公司長期戰(zhàn)略在鞏固核心兩大品牌市場地位的基礎上,提出將由“兒童服飾提供商”轉變?yōu)?ldquo;兒童產業(yè)綜合服務商”。考慮到當前我國兒童產業(yè)發(fā)展很薄弱,兒童服飾、動漫、影視、教育等領域都蘊藏著較大的發(fā)展機會,而當前早教機構的收購,雖然標的規(guī)模較小,但預示著公司產業(yè)鏈延伸之路已開啟,這或對后期公司主業(yè)起到一定的協(xié)同作用。且公司后續(xù)在兒童動漫、影視、游戲、教育等領域的持續(xù)投資 并購及資源整合仍或給予估值一定的彈性。維持評級為“強烈推薦-A”,預計后期股價走勢仍將伴隨兒童產業(yè)延伸業(yè)務的推進步伐而演進。考慮到后續(xù)可能有的持續(xù)收購預期,以及業(yè)績穩(wěn)定較快增長帶來的估值切換機會,半年至一年目標價以15 年20 倍PE 為中樞,對應目標價格中樞為39.00 元,若后續(xù)收購超預期,則目標估值可隨之提升。